西南证券:政策有定力 债牛将持续
2019-11-06

        国内经济延续弱势。高频数据显示六大发电集团耗煤量同比跌幅缩小,但依然保持弱势,产能利用率低位波动,而需求面30大中城市房地产销售面积跌幅有所收窄,但并不强劲,经济基本面延续弱势。随着需求持续走弱和上游供给改善,高频数据显示工业品价格继续下挫,这将带动企业盈利能力减弱,进而可能抑制企业投资需求。经济短期下行态势短期或不会改变,继续观察未来政策调整。本周召开的经济工作会议对当前问题用周期性与结构性区分,决定用不同方法解决。对周期下行用积极财政政策和实际上宽松的货币政策来对冲,而对长期结构性问题继续用供给侧改革方法解决。虽然经济工作会议确定以逆周期政策来稳定经济,经济也将因地方政府债发行放量等因素推动,不会出现失速下滑,但这不会改变短期经济下行态势。我们看到今年年中以来宏观政策调整并未改变经济下行方向,关键在于政策传导渠道不畅。由于金融机构资金投放能力受限,表内投放受资本金不足限制,表外投放受资管新规限制,同时实体经济融资需求中地方政府和房地产等重要部门受到的融资管控,因而金融机构资金难以投放到实体经济,货币政策传导渠道不畅。而财政政策由于地方政府债务管控,财政资金难以产生杠杆效应,因而效力有限。因此年中以来的政策调整并未改变经济下行方向。目前,这些政策传导的障碍并未有效解决,因而经济下行态势短期或不会改变。而经济下行压力不断加大环境下,未来政策是否继续调整有待继续观察。个税调整减税效果及对经济影响估计。本周李克强总理签署国务院令,公布修订后的《中华人民共和国个人所得税法实施条例》,同时印发了个人所得税专项附加扣除暂行办法。根据此办法,今后计算个税应纳税所得额,在5000元基本减除费用扣除和“三险一金”等专项扣除外,还可享受子女教育、继续教育、大病医疗、住房贷款利息或住房租金,以及赡养老人等专项附加扣除。我们将估算的各项专项抵扣带来的减税规模相加,得到这次个税调整减税规模约为700亿元左右。本次减税对消费有一定提振作用。本次个税调整减税将带来个人可支配收入的提升,增加居民可支配收入726亿元。按2017年居民消费率(消费支出/可支配收入)70.5%计算,这将提升居民消费512亿元,占当年居民最终消费的0.16%,也就是说,将推高消费增速约0.16个百分点。如果不考虑财政的其它变化,这部分居民消费的增加将推高经济增速0.06个百分点,对稳定经济增长有一定支撑作用。基本面走弱资金面宽松,债市牛市将延续。经济基本面走弱的环境下,货币政策将持续宽松,流动性充裕的状况不会发生改变,短端利率持续低位波动将为长端率构造安全边际。因而债市牛市将延续。我们估算明年10年期国债利率低点将下行至3.0%附近,虽然债市上涨空间显著小于今年,但偏弱的基本面和宽松的资金面环境下,债市总体格局依然是走强的。

    

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